中信建投 关注智驾及机器人调整买点

  中信建投证券看好AI教育领域的发展，认为AI变革教育已到临界点，有望加速大模型时代教育原生APP的涌现。

  2.钢铁行业供给侧改革将持续推进，优化产能、降低供需失衡，提升产业集中度。

  4.此外，特斯拉在华推送FSD智能辅助驾驶功能，为国内智能驾驶产业带来积极影响。

  为什么我们大家都认为AI变革教育到了临界点？学习是一个慢过程，且往往具有反人性

  但是每一轮技术革新都带来了教育行业的重大变化，如移动网络时代下，培训类涌现出在线大班网课、工具类涌现出拍题搜答案APP。

  ChatGpt生成式人工智能开启AI新时代，以更大规模的模型实现了良好的问答互动性、多模态理解与多类型内容生成能力；25年1月发布的

  则具备低成本、开源和推理能力，将改善AI教育的精准度、带动深度思考并节约训练成本，AI实现启发式教学将成为可能。大模型不断演进下将带来AI教育新一轮蝶变在即，预计有望加速大模型时代教育原生APP的涌现。

  AI教育在拍照搜题、错题、测评、个性化答疑等均较为成熟，且能够赋能教学教研提质增效，但在精准学习方面仍有待提升。

  AI对教育的变革中“替代辅导老师”易于“替代主讲老师”，AI学习助理或将成为可能。

  1）大模型加持下的智能教育硬件，构建问答、辅助、教学场景为一体，有望取代辅导老师职能（答疑、批改、测评，练习过程）、部分教学老师（知识点讲述，学习过程），在后双减时代，学习机并未消亡反而持续增长，24年全渠道学习机（含学练机）销量600余万台/+25.5%（线%，假设未来渗透率达到30%+、对应量级5000万台以上，在AI加持下学习/练机有望实现行业从1到10的转变。2）满足特定教育场景的

  AI教育2C软件应用，如语言学习类、答疑类。3）B端应用场景，进一步助力教师工作效率提升。

  2025年是十四五的收官之年，供给侧结构性改革将持续纵深推进，将继续以创新驱动为核心战略导向，加速产业体系向高端化、绿色化、数字智能化的现代化产业体系系统性重构，去除落后产能，优化资产配置，推动经济实现更高质量、更有效率、更可持续的发展。本系列将以重点产业为切入点，追踪经济结构变化。

  本文为系列开篇，通过追踪钢铁行业结构性演变，评估供给侧改革在产能优化、低碳转型与产业升级中的政策效能迭代轨迹

  1、钢铁企业基本面恶化。2022年以来，钢铁行业基本面持续走弱，营收连续三年下行，销售利润率低于2012-2015年均值。2024年，钢铁行业收入增速下行 6.2%，利润率 0.4%，利润增速下行 54.6%

  2、供需失衡。房地产行业连续三年销售、投资负增长，对钢材需求下降，钢铁行业供过于求

  3、国有资产优化布局。2024年7月，三中全会后，国有企业改革加速。9月金融三部委新闻发布会表示“支持传统行业通过重组来合理提升产业集中度、提升资源配置效率”。作为国有企业占比较高的钢铁行业，预计将通过结构优化与专业化重组，来实现效率提升，盈利改善。

  4、双碳战略持续推进。在双碳目标引领下，以钢铁为代表的高耗能行业将以节能降碳为导向的智能化设备迭代升级，优化产能。

  “两新”中回收设备规模没有到达预期；去产能及双碳政策没有到达预期；国企改革进度没有到达预期；全球经济提高速度放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；长期资金市场流动性风险。

  本次调整与2023年8-10月的表现更为相似，资金因素是最终的原因，导致短端调整幅度明显大于长端、期限利差被动收窄，而与2023年相比，本次的资金面表现更加极致，市场资金中枢远高于政策利率。

  总的来看，债市中长期看多的逻辑没有转变，但短时间内如去年年末的顺畅行情难以复制，信用品类的配置当前较为鸡肋，险资逢高买入超长信用债是最优做法，基金的介入时点还需等待。

  不过从点位来看，短端信用债实际上已显现出一定的性价比，套息空间也重新转正，对于广义基金来说，若确有配置需求，则仍以短端为优选。

  （1）阶段一（年初至节后首周）：资金面收敛带来短端扰动，未传导到长端；信用债估值跟随调整，信用利差走阔。资金面的收敛与春节假期重叠，基于前期对于货币政策宽松的一致预期，市场普遍押注节后资金面缓释，短端利率小幅调整后有所回落，配置机构护盘长债，长债行情震荡为主基本上没有影响。

  （2）阶段二（节后首周至今）：资金继续收敛，短端大幅调整并传导至长债；信用同步跟随，调幅加大。资金与政策利率的倒挂幅度来到历史性高位，博弈节后资金宽松的机构被迫在长时间的负carry压力之下离场，情绪传导到长端，并且伴随着地产市场、社融等数据改善的趋势，长端虽然仍在中长期看多，但短期内避险离场成为一个待选项。

  节后资金紧张导致调整从短端传导至长端，10Y国债一度站上1.77点位。长端调整一方面导致基金等交易盘出券力度加大，一方面配置盘大力接券，农商行与险资对7-10Y、10Y以上的利率债买入力度加大。

  信用债的证券交易市场交易特征有所变化，节后首周基金博弈资金放松，在证券交易市场加大买量，随着资金持续紧张，博弈短端行情的策略落空，基金转为大力抛券。

  理财、别的产品的买卖方向很稳定，理财主要对3Y以内，别的产品则主要对5Y以内品种持续买入；超长信用债（5Y以上）的买入方主要是保险机构，节后开始加大买量。

  年初以来资金中枢整体抬升，而利率去年抢跑导致估值快速压低，债市套息空间迅速压缩一度为负值，机构主动去杠杆，债市总杠杆一度低至106%，是2022年以来的最低水平。

  随着杠杆出清、债市调整，资金中枢未进一步大幅收紧的情况下，套息空间逐渐修复为正值，债市杠杆也有稳中抬头趋势。

  各类机构来看，负债端较为稳定的险资已开始抬升杠杆，实际上在今年1月至今的去杠杆行情中，险资的杠杆水平下降明显小于其他几类机构，低点远未达到去年5月的极低水平。

  本周沪铜自77500震荡下行至76900，大宗风向标黄金回落及特朗普关税威胁对铜价构成拖累。俄乌和谈推进，避险情绪有所消退，叠加特朗普关税前置威胁推升美元，整数位关口的黄金遭遇获利了结，陷入回调。但美乌总统会晤发生争执，俄乌停战再生波澜，另外，全球央行购金均对金价构成支撑，判断金价高位震荡，不会给铜带来过大下行压力。铜供应方面，短期未见频繁干扰，全球60万吨供应增量的预期得以维持，精炼铜供应增速2.4%，负TC尚未驱动冶炼停产。Cobre巴拿马矿的最终听证会已从今年9月推迟至2026年2月，长期供应的稳定性遭遇挑战，2026-2027年精炼铜供应增速分别为2.2%、1.5%。库存方面，铜现货库存增加1.87万吨至37.61万吨，全球交易所库存加总67万吨，国内1-2月累计表需增长3.5%，2月制造业PMI伟50.2，凸显经济韧性，同时支撑铜价。中长期电力投资、AI消费崛起，逐渐将全球铜供需推向缺口，驱动铜价重心上移。

  电解铝库存增加2.7万吨至87.4万吨，周四半周累库0.3万吨，接近去库。消费前景上看，2025年国家电网进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元；2025年新能源汽车产销增速预计超过20%；以旧换新换新家电更替需求，3-5月家用空调排产同比分别增加13.5%、10.3%、14.7%，在高基数的基础上再次实现高增；地产竣工降速预期在10%水平。分板块数据均有不错前景，奠定了消费难以证伪的基础。最新利润，铝价20600，氧化铝3395，煤炭价格在690，自备电电解铝含税盈利高达5150元/吨，网电含税盈利为3700元/吨。由于供应已经接近天花板，高利润并未能刺激出更多供应，电解铝年度供应增长预计1.6%，不能够满足过2%的需求，铝价及行业利润向上有更大的空间，建议热情参加，耐心持有。

  全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速没有到达预期，地产板块继续消费持续低迷。

  本周主机厂发布2月产销数据，整体符合甚至好于预期。此外，理想发布纯电i8新车外观预热修复市场预期，小米SU7 ultra大定订单远超预期。3月整车板块在需求回暖+新车密集上市双重推动下迎来景气向上确认，叠加中阶智驾平权、高阶智驾渗透趋势进一步强化，继续重点看好整车做多行情。

  本周智驾、机器人板块调整幅度较大，在基本面未有明显利空情况下，板块回调或因股价高位下获利资金兑现。基于产业趋势依旧清晰判断，我们维持看多观点，智驾关注3月开始比亚迪智驾版新车起量，摄像头等产业链中上游供需；机器人关注产业链有业绩支撑、定点高胜率及有预期差标的买点。

  看好25年整车及智驾产业链估值重塑，整车投资机会在于智能化赋能后销量、利润的提升，零部件投资机会在于硬件公司在1-10阶段的业绩稳步兑现、拥有新技术+新商业模式供应商在0-1阶段的估值提升以及潜在供给环节存在瓶颈的方向。

  行业景气没有到达预期；政策落地效果没有到达预期；出口销量没有到达预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

  半导体：英伟达FY25Q4业绩超出上一季度指引，Blackwell架构GPU以创纪录量产速度实现110亿美元营收，毛利率受到Blackwell量产初期成本高拖累，并有望在后续几个季度修复。

  英伟达FY25Q4业绩保持快速地增长，并超出上一季度的指引，基本符合市场预期。Blackwell本季度的出售的收益超出预期，降低了市场对新架构产品供应的担忧。Deepseek低成本但高效的表现使市场担忧未来AI算力的需求前景，但英伟达仍持乐观态度，在业绩说明会上表示Scaling law依然存在，基础模型正在通过多模态增强，预训练仍在一直增长。而post-training scaling，其中的强化学习、微调和模型蒸馏需要比预训练多几个数量级的计算资源。在这种模式下，单个查询可能需要比预训练多100倍的计算。

  汽车电子：特斯拉开始向中国用户推送FSD智能辅助驾驶功能，实际表现与北美FSD仍存在差距，有待针对性的本地优化。

  2月25日，特斯拉中国公布消息，表示开始分批推送2024.45.32.12软件更新，面向已经订购了FSD的用户，升级城市道路Autopilot自动辅助驾驶功能。此次在国内推送的版本，与特斯拉在美国推送的具备“完全无人驾驶能力”的FSD并非一致，而是“FSD智能辅助驾驶功能”，主要聚焦于城市道路的特定场景辅助驾驶。28日下午，特斯拉官微发布了一条视频，较为详细地介绍了FSD智能辅助驾驶。视频介绍，开启FSD后，车辆会根据导航目的地，执行自主跟车、变道、超车、转弯，并根据交通信号灯启停等功能。从公开的用户测试视频来看，目前国内特斯拉的FSD智能辅助驾驶功能与北美地区的FSD存在差距，有可能会出现违规违章的操作，这可能是特斯拉缺乏足够的数据来进行本地化训练。特斯拉本周也在X上回应称，特斯拉是使用了网络上公开可用的中国道路和交通标志视频，在模拟环境中对FSD进行了训练。虽然特斯拉FSD完全体尚未完全到来，但FSD智能辅助驾驶版本的落地依旧具备极其重大行业意义。国内汽车行业正大力发展智能化，智能驾驶功能正快速向10万及以下车型渗透，特斯拉有望再次起到“鲶鱼效应”，加速国内企业研发和落地智能驾驶技术的速度。在国内市场，国内车企面对特斯拉的竞争也拥有天然优势，比如更了解中国路况，拥有更多本地数据用于模型训练，更了解消费者的需求和驾驶习惯，能针对性地进行功能开发和优化。

  未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征一定的关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的坏因将可能使得全球经济提高速度放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受一定的影响，存在下游需求没有到达预期风险；大宗商品的价值仍未企稳，不排除持续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济提高速度放缓，进而影响市场需求结构，存在国际政治经济发展形势风险。

  一方面，两会期间政策预期的升温或会带动市场整体情绪回暖，投资的人对经济前景和长期资金市场改革的信心增强，进而推动增量资金流入。另一方面，两会可能出台的财政扩张政策和货币政策协同发力，将进一步稳定经济稳步的增长预期，为券商板块提供良好的宏观环境。此外，随着长期资金市场改革的持续推进，如注册制的深化和多层次长期资金市场的完善，券商作为长期资金市场的重要参与者，将直接受益于业务拓展和市场活跃度的提升。

  保险：近期长端利率回升有助于缓解险企配置压力，且存款利率下调背景下储蓄险产品竞争力仍然凸显，新单增长仍有支撑，寿险公司资负两端均有边际改善因素，建议关注。

  业绩方面，股市表现有望在政策、宏观经济和较为宽松流动性环境的共振下迎来改善，进而带动保险公司总投资收益和利润的改善。此外，后续若宏观经济复苏力度超预期长端利率亦有望上行，建议持续关注。估值方面，分红险在2025年开门红产品策略中的地位显著提升，在长久来看有望带动上市险企估值倍数的提升。此外，今年以来预定利率动态调整机制、保险公司监督管理评级有关政策陆续发布，保险业高水平发展的长效机制进一步健全，整体来看行业集中度有望逐步提升，头部险企竞争优势有望更加凸显。

  2024年第四季度，海外家电公司整体业绩呈现增长态势，多数公司营收同比上升，利润同比改善。营收增长主要得益于北美、新兴市场等区域的复苏表现，利润改善则源自成本效率提升、产品组合优化等因素，同时，部分公司面临利润率下滑的压力，主因业务剥离、关税与市场之间的竞争加剧。

  对于2025年，海外公司普遍持谨慎乐观态度，预计营收将保持增长。惠而浦预计北美业务持平，亚洲、拉美中低个位数左右增长。各公司也在积极采取一定的措施应对潜在挑战，如优化产品组合、提升运营效率等，以实现可持续增长。

  黑电行业在家庭显示交互中具备极其重大地位，AI加持能够在画质、人机交互和内容生成上有大幅助力；同时黑电龙头公司在AI眼镜等具备前瞻的布局；看好行业在以旧换新的加持下，通过大屏化和minled化，提升盈利能力

  3月空调排产数据发布，2025年3月家用空调内销排产1382万台，较去年同期内销实绩增长11.9%，出口排产1104万台，较去年同期出口实绩增长9.6%，三月整体内外销表现良好。

  1）宏观经济稳步的增长放缓；2）海外需求没有到达预期；3）原材料价格持续上涨；4）供应链运行受阻。

  证券研究报告名称：《周报：英伟达业绩超出指引；特斯拉在华推送FSD智能辅助驾驶》

  证券研究报告名称：《周报20250228：寿险资负两端边际利好因素积累，关注低估值下的反弹机会》

  证券研究报告名称：《海外公司24Q4业绩总结：收入端保持增长，盈利能力普遍提升》